Doanh nghiệp bất động sản Việt Nam: Đánh giá khả năng trả nợ so với Evergrande

FiinRatings cũng phân tích chi tiết sức khỏe tài chính của Evergrande – Tập đoàn bất động sản lớn thứ hai tại Trung Quốc và tiến hành so sánh khả năng trả nợ của doanh nghiệp bất động sản Việt Nam với Evergrande để đưa ra 4 khuyến nghị, nhằm ngăn chặn tình trạng khánh kiệt của các doanh nghiệp cũng như nhà đầu tư Việt Nam.

Evergrande khánh kiệt vì sử dụng đòn bẩy quá đà

FiinRatings cho rằng, nguyên nhân chính của tình trạng khánh kiệt tài chính tại Evergrande là do sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức cộng thêm những thay đổi trong chính sách của Chính phủ Trung Quốc về các điều kiện để có thể huy động thêm nợ (chính sách “3 lằn ranh đỏ”), khiến cho tình trạng thanh khoản của công ty này gặp khó khăn khi không thể tái cơ cấu tài chính. Tuy nhiên, trước khi Evergrande rơi vào tình trạng khó khăn, S&P Global Ratings đã đưa ra xếp hạng tín nhiệm ở mức B+ đối với Tập đoàn này. Đây là mức xếp hạng thể hiện khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính ở mức “Thấp” và cũng là lời cảnh báo cho doanh nghiệp cùng các nhà đầu tư trên thị trường.

Doanh nghiệp bất động sản Việt Nam: Đánh giá khả năng trả nợ so với Evergrande
Trước khi Evergrande rơi vào tình trạng khó khăn, S&P Global Ratings đã đưa ra xếp hạng tín nhiệm ở mức B+

Theo thống kê của S&P Global Ratings trong giai đoạn 1981-2020 cho biết, những doanh nghiệp có mức xếp hạng tín nhiệm B+ có tỷ lệ vỡ nợ trong 5 năm tiếp theo lên tới gần 20%. Do đó, những doanh nghiệp hoặc công cụ nợ có mức xếp hạng tín nhiệm này thường được xếp vào hạng có tính đầu cơ cao… Sau khi S&P Global Ratings đưa ra mức xếp hạng tín nhiệm cập nhật ở mức CC và triển vọng tiêu cực về tính trạng tài chính của Evergrande, giá trị trái phiếu của Tập đoàn đã giảm khoảng 80-90% trong 2 tháng vừa qua.

Rủi ro của Evergrande được báo trước trong bức tranh tài chính doanh nghiệp. Theo phân tích của FiinRatings, Evergrande có tỷ suất sinh lời suy giảm do gia tăng các hoạt động giảm giá bán. Cụ thể, biên EBITDA giảm từ 25.7% trong năm 2017 về chỉ còn 14.4% trong năm 2020. Mức độ đòn bẩy tài chính ở mức khá cao, thể hiện qua hệ số bao phủ Nợ vay/EBITDA luôn ở mức khoảng 7 lần, trong khi đó hơn 50% nợ vay là nợ ngắn hạn trong vòng 1 năm. Vòng quay hàng tồn kho không được cải thiện. Theo ước tính, trung bình phải mất gần 3 năm để Evergrande bán được hết lượng hàng tồn kho hiện tại của họ.

Doanh nghiệp bất động sản Việt Nam: Đánh giá khả năng trả nợ so với Evergrande
Sức khỏe tài chính của Evergrande

So sánh khả năng trả nợ của doanh nghiệp bất động sản Việt Nam với Evergrande

FiinRatings cho biết, do môi trường kinh doanh khác nhau và những đặc thù của ngành, việc so sánh ngành bất động sản Việt Nam với Trung Quốc nói chung và Evergrande nói riêng có thể có nhiều yếu tố không tương đồng. Tuy nhiên, Hãng vẫn tiến hành đánh giá một số dữ liệu và ngụ ý về sức khỏe tín dụng của các doanh nghiệp bất động sản của Việt Nam.

Doanh nghiệp bất động sản Việt Nam: Đánh giá khả năng trả nợ so với Evergrande
FiinRatings so sánh sức khỏe tín dụng của các doanh nghiệp bất động sản của Việt Nam với Evergrande

Theo đánh giá sơ bộ, về tổng thể, tình trạng tài chính của các chủ đầu tư bất động sản dân cư đã niêm yết tại Việt Nam ở mức tốt hơn tương đối so với Evergrande, với mức đòn bẩy tài chính thấp hơn, tỷ suất sinh lời cũng như khả năng luân chuyển hàng tồn kho tốt hơn. Tuy nhiên, những thay đổi trong chính sách cấp tín dụng hoặc khó khăn ngoài dự đoán trong việc bán hàng do tác động của dịch bệnh có thể khiến tình trạng tài chính của các doanh nghiệp này thay đổi theo hướng tiêu cực hơn.

Một nỗ lực khác của FiinRatings là thực hiện so sánh tình trạng tài chính của các chủ đầu tư bất động sản tại Việt Nam với chính sách “3 lằn ranh đỏ” tại Trung Quốc. Hãng nhận thấy, 77,2% số doanh nghiệp này vi phạm một trong 3 tiêu chí (xem bảng). “Tuy nhiên, những tiêu chí này là rất chặt chẽ và có phần duy ý chí (ví dụ hệ số Tiền mặt/Nợ vay ngắn hạn > 1x) và thực tế các doanh nghiệp bất động sản kể cả ở các nước phát triển hơn cũng rất khó để có thể thỏa mãn cả 3 điều kiện này”, báo cáo của FiinRatings viết.

Tiêu chí của “3 lằn ranh đỏ” tại Trung Quốc chỉ nên được coi là mốc tham khảo để đánh giá tình hình tài chính của các doanh nghiệp bất động sản. FiinRatings cho rằng, để đánh giá hồ sơ rủi ro tài chính, nên chú trọng hơn tới năng lực trả nợ của các doanh nghiệp. Theo đó, FiinRatings đã thực hiện so sánh khả năng chi trả nợ của các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam với Evergrande, nhưng nội dung so sánh cụ thể của từng doanh nghiệp chưa được FiinRatings công bố trong báo cáo công khai tháng 11 vừa qua.

Doanh nghiệp bất động sản Việt Nam: Đánh giá khả năng trả nợ so với Evergrande
77,2% số doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam vi phạm một trong 3 tiêu chí trong chính sách “3 lằn ranh đỏ” tại Trung Quốc

Bài học từ những dữ liệu thực tế

Dựa trên những dữ liệu thực tế về sức khỏe tài chính của doanh nghiệp bất động sản Việt Nam trong so sánh tương quan với Evergrande, FiinRatings đã đưa ra khuyến nghị cho 4 chủ thể trong mối tương quan với công cụ trái phiếu doanh nghiệp – đang được coi là công cụ mạnh trong huy động vốn tại Việt Nam.

Với ngân hàng và nhà đầu tư tổ chức, FiinRatings cho rằng, tín dụng bất động sản tại Việt Nam chưa ở mức “nóng” như Trung Quốc, nhưng chất lượng tín dụng một số nhà phát hành trái phiếu đang rất yếu, trong khi chính các ngân hàng thương mại và các CTCK là các đơn vị mua chính trái phiếu này. Không phủ nhận ngành bất động sản Trung Quốc và Evergrande có những đặc thù riêng, nhưng FiinRatings đặc biệt lưu ý là, chất lượng tín dụng các nhà phát hành chưa niêm yết có năng lực tài chính yếu hơn nhiều so với các doanh nghiệp niêm yết và kể cả yếu hơn Evergrande.

Mặc dù các đợt phát hành hầu hết đều có tài sản đảm bảo hoặc dòng tiền được giám sát bởi ngân hàng đại lý, nhưng điều này chỉ có tác dụng nhiều hơn trong việc tạo áp lực cho nhà phát hành và thực tế đã chứng minh, việc xử lý tài sản thế chấp sẽ kéo dài và lợi nhuận có thể không như mức mà chúng ta kỳ vọng.

Cơ cấu trái phiếu chiếm khoảng 46% tổng nợ vay của các doanh nghiệp bất động sản và do đó chất lượng tín dụng của các đơn vị này không chỉ là vấn đề của thị trường trái phiếu mà còn ảnh hưởng tới chất lượng tín dụng của hệ thống ngân hàng. Quy mô tín dụng qua kênh trái phiếu doanh nghiệp đã trở nên khá lớn, chiếm khoảng 12% dư nợ tín dụng ngân hàng và khoảng 15% GDP. Trong khi tín dụng ngân hàng được kiểm soát chặt chẽ hơn với những quy định cụ thể thì rủi ro trái phiếu doanh nghiệp đang lớn hơn rất nhiều.

Thực tế trên các thị trường vốn trên thế giới, tỷ lệ vỡ nợ trong vòng 5 năm hiện ở mức khá cao: 15% với các nhà phát hành có mức xếp hạng có tính đầu cơ (dưới mức BBB). “Đây là lúc ngân hàng và các nhà đầu tư tổ chức cần rà soát và đánh giá kỹ lưỡng về chu kỳ của ngành bất động sản và đưa ra các biện pháp hỗ trợ và tái cấu trúc tùy theo đặc thù của từng phân khúc cho vay cũng như đặc thù của từng chủ đầu tư, từng dự án. Đối với các khoản tín dụng mới, chúng tôi cho rằng, các định chế tài chính cần thẩn trọng trong việc lựa chọn các dự án và chủ đầu tư bất động sản để phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình”, Hãng định mức khuyến nghị.

Với nhà đầu tư cá nhân, hiện có hàng trăm sản phẩm trái phiếu được chào bán trên thị trường bởi các CTCK và ngân hàng tuy nhiên thông tin về chất lượng trái phiếu còn chưa đầy đủ. FiinRatings khuyến nghị nhà đầu tư cần cân bằng lợi ích và rủi ro: lãi suất cao đi kèm với rủi ro cao và thời gian qua đã có một số doanh nghiệp bất động sản có năng lực tín dụng thấp đã nâng lãi suất phát hành nhằm thu hút nhà đầu tư cá nhân. Trái phiếu doanh nghiệp là một kênh đầu tư khá hấp dẫn với mức lãi suất bình quân 10,2% so với mức lãi suất tiền gửi chỉ khoảng 4%. Tuy nhiên, chất lượng tín dụng một số nhà phát hành, đặc biệt là nhà phát hành chưa niêm yết là rất yếu. Đặc biệt, rủi ro thu lãi và gốc thuộc về nhà đầu tư.

Doanh nghiệp bất động sản Việt Nam: Đánh giá khả năng trả nợ so với Evergrande
FiinRatings lưu ý, rủi ro thu lãi và gốc thuộc về nhà đầu tư

Với tư cách nhà đầu tư thứ cấp, dù được định nghĩa là chuyên nghiệp hay cá nhân nhỏ lẻ, rủi ro về cơ bản là do người nắm giữ trái phiếu chịu trách nhiệm chứ không phải là các đơn vị tư vấn hoặc phân phối. Đặc biệt, việc các đơn vị phân phối đề cập việc họ cam kết “bảo lãnh phát hành” không có nghĩa là họ cam kết với nhà đầu tư mà đó là cam kết với chủ đầu tư bất động sản là khách hàng tư vấn của họ về việc hỗ trợ cho đợt phát hành thành công. Cùng với đó, trái phiếu có tài sản đảm bảo không có nhiều ý nghĩa với nhà đầu tư thứ cấp. Nếu phụ thuộc quá nhiều vào tài sản đảm bảo, nhà đầu tư phải mất rất nhiều thời gian để thu được lợi nhuận kỳ vọng, và tính hấp dẫn của kênh đầu tư này sẽ giảm đi đáng kể. Theo đó, FiinRatings khuyến nghị nên lựa chọn các quỹ đầu tư trái phiếu chuyên nghiệp là một sự lựa chọn cho các nhà đầu tư cá nhân để giảm thiểu rủi ro do những quỹ này thường có những quy định, ràng buộc, điều lệ hoạt động rõ ràng, được giám sát, và thường được quản lý bởi các chuyên gia có nhiều kinh nghiệm.

Với chủ đầu tư bất động sản, FiinRatings cho rằng, cần xác định hoặc tối ưu chi phí huy động vốn. Lãi suất TPDN bình quân của các chủ đầu tư bất động sản hiện ở mức 11% đối với trái phiếu nội địa bằng đồng Việt Nam. Mức lãi suất này có thể phù hợp với các nhà phát hành có mức xếp hạng tín nhiệm ở mức Trung bình (BB trở xuống) và các công ty dự án vốn không có hồ sơ năng lực tốt. Mức lãi suất có thể thấp hơn nếu như doanh nghiệp có mức xếp hạng tín nhiệm ở mức A trở lên.

Quan sát của FiinRatings cho thấy, nhiều doanh nghiệp có điểm hồ sơ tín dụng tốt hơn lại đang có mức chi phí vốn tương đồng với các doanh nghiệp khác có sức khỏe tài chính yếu hơn nhiều, hoặc chỉ là công ty dự án. Ngoài ra, nhiều doanh nghiệp đang huy động trái phiếu hoặc công cụ nợ trên thị trường quốc tế với lãi suất khoảng 7-9% (bao gồm cả phí) tính theo USD với kỳ hạn 3 năm. Đây là mức chi phí vốn khá cao mặc dù rủi ro tỷ giá hiện tại của Việt Nam là thấp. Thực tế, thì các nhà đầu tư quốc tế đều coi các trái phiếu này thuộc loại “đầu cơ” (“junk bond”), chủ yếu do trần tín nhiệm quốc gia của Việt Nam chỉ ở mức BB trong thang xếp hạng quốc tế.

Để có thể tối ưu được chi phí vốn, FiinRatings cho rằng việc chủ động thông tin và cải thiện hồ sơ năng lực tín dụng trên thị trường vốn là yếu tố mấu chốt bên cạnh việc lựa chọn các đơn vị tư vấn uy tín. Mặc dù quy định hiện hành chỉ yêu cầu xếp hạng tín nhiệm độc lập với một số điều kiện sau ngày 1/1/2023, tuy nhiên việc chủ động xác định được điểm tín nhiệm sẽ là yếu tố tiền đề để hỗ trợ chiến lược vốn dài hạn cho việc phát triển doanh nghiệp.

Đối với nhà quản lý, FiinRatings cho biết, 47% trong cơ cấu phát hành trong 6 tháng đầu năm 2021 được mua bởi các nhà đầu tư tổ chức bao gồm ngân hàng và các quỹ đầu tư. Do đó, rủi ro chủ yếu đến từ việc tham gia trực tiếp của nhà đầu tư cá nhân và hoạt động phân phối sau đó của các CTCK và một số ngân hàng. Các nhà đầu tư tổ chức họ có đủ năng lực và các ràng buộc liên quan để có thể quản trị rủi ro hoặc kể cả có rủi ro cao thì cũng đã được phản ánh vào giá lãi suất. “Chúng tôi cho rằng, việc tham gia của nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp và không chuyên vào thị trường này là yếu tố cần sự cảnh báo mạnh hơn nữa của các thành viên thị trường. Bên cạnh đó, việc xây dựng các hướng dẫn hoặc cẩm nang đánh giá tín dụng khi đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp là hoạt động nên được xem xét nhằm hỗ trợ các nhà đầu tư cá nhân hiểu rõ rõ rủi ro và lợi nhuận khi đầu tư vào kênh TPDN hiện nay”.

Cụ thể, cần đẩy mạnh hơn nữa công tác truyền thông chính sách và cảnh báo nhà đầu tư cá nhân, nhất là nhà đầu tư nhỏ lẻ. Vấn đề trên càng trở nên quan trọng khi “tính đại chúng” của thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã lớn. Như chúng tôi đã chỉ ra, người mua sơ cấp là các nhà đầu tư tổ chức bao gồm CTCK và ngân hàng nhưng sau đó thì họ đều phân phối hầu hết ra thị trường và khi đó, rủi ro đã được chuyển đến và phân tán tới các nhà đầu tư cá nhân.

Góp sức phát triển minh bạch và bền vững thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Doanh nghiệp bất động sản Việt Nam: Đánh giá khả năng trả nợ so với Evergrande
Tại Việt Nam, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp đang ngày một lớn, hiện tương đương 15,1% GDP

Ông Nguyễn Minh Tú Giám đốc, FiinRatings Công ty cổ phần FiinGroup cho biết, với mong muốn hỗ trợ cho sự phát triển bền vững và minh bạch của thị trường vốn Việt Nam, FiinRatings cung cấp các thông tin được chuẩn hóa, nhằm giúp các doanh nghiệp phát hành xác định được điểm tín dụng của mình để hỗ trợ các quyết định huy động vốn và định giá công cụ nợ, cũng như góp phần truyền tải đến nhà đầu tư tổ chức và cá nhân trong việc đánh giá, lựa chọn và giao dịch các trái phiếu này trên thị trường thứ cấp.

Tại Việt Nam, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp đang ngày một lớn, hiện tương đương 15,1% GDP và 10,3% dư nợ tín dụng toàn hệ thống tại cuối năm 2020. Điều này cho thấy, kênh huy động vốn qua trái phiếu, một trong các cấu phần của thị trường vốn cùng với kênh tín dụng và kênh cổ phiếu, đã đóng vai trò quan trọng trong việc khai thông nguồn vốn cho sự phát triển của doanh nghiệp Việt Nam.

Với bối cảnh tăng trưởng tín dụng chỉ ở mức bình quân 13,7% trong 5 năm qua, kênh huy động qua trái phiếu doanh nghiệp đã góp phần làm cho hệ thống ngân hàng phát triển tốt và lành mạnh hơn bất chấp những khó khăn của Covid-19, cũng như giúp giải quyết vấn đề về sử dụng nguồn vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn đã tồn tại của hệ thống ngân hàng Việt Nam trong nhiều năm qua. Thực tế, cơ cấu cho vay trung và dài hạn trong tổng dư nợ tín dụng của hệ thống ngân hàng đã giảm đáng kể, từ mức 50,3% tổng dư nợ trong năm 2015 về mức 48,1% vào cuối năm 2020.

Trong tương quan với quy mô nền kinh tế, trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam vẫn ở quy mô tương đối nhỏ so với các nước trong khu vực mặc dù đã vượt qua Phillipines (7,4%) và Indonesia (2,7%), nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với Thái Lan (24,3%), Singapore (38,4%) hay Malaysia (55,4%). Điều này cho thấy, tương lai phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam còn rộng mở, nhưng thị trường sẽ chỉ bền vững và giữ được niềm tin của nhà đầu tư nếu những rủi ro xảy ra khả năng đổ vỡ như câu chuyện của “đại gia” Evergrande được thấy trước và các bên đều có biện pháp phòng ngừa./.

FiinRatings lý giải việc xếp hạng tín nhiệm BBB- cho F88 FiinRatings lý giải việc xếp hạng tín nhiệm BBB- cho F88
FiinRatings sẽ công bố xếp hạng tín nhiệm 10 nhà phát hành đến cuối năm 2021 FiinRatings sẽ công bố xếp hạng tín nhiệm 10 nhà phát hành đến cuối năm 2021